浙商证券股份有限公司近期对太阳纸业(002078)进行研究并发布了研究报告《太阳纸业点评报告：Q2环比回暖，期待H2盈利向上》，本报告对太阳纸业给出买入评级，当前股价为11.28元。

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太阳纸业(002078)

基本事件

8月25日，公司公告2023年中期业绩：23H1营收193.42亿元（同比-2.58%），归母净利12.51亿元（同比-24.59%），扣非归母净利12.18亿元（同比-25.65%）；单23Q2营收95.37亿元（同比-6.39%、环比-2.73%），归母净利6.86亿元（同比-30.34%，环比+21.24%），扣非归母净利6.65亿元（同比-32.15%、环比+20.28%），Q2环比表现靓丽，H2持续回暖。

核心产品盈利稳定，差异化产品销量提升

分产品拆分，23H1文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收65.42/15.79/45.59/19.08/9.56/10.48亿元，分别在总营收中占比33.82%/8.16%/23.57%/9.87%/4.94%/5.42%；23H1文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆毛利率为15.64%/12.17%/12.16%/16.23%/21.91%/20.54%，分别-1.53pct/-3.12pct/-0.04pct/-5.27pct/-7.07pct/+2.99pct。23H1公司灵活调整产品和原材料结构调整，加强成本控制、保障核心产品盈利能力，加大差异化文化用纸产品开发力度，差异化文化纸产品销量实现50%增长，牛皮箱板纸等实现了满产满销，高端包装类产品销量持续提升，并拓展醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素等新产品，深化多元化、差异化产品策略。

文化用纸回暖，箱板纸旺季渐近，全年改善明确

1）文化纸：温和挺价落地，H2低价浆到库，吨盈利环比改善。23Q2铜版纸5430元/吨（同比-2.90%、环比-4.56%）、双胶纸6058元/吨（同比-1.58%、环比-9.50%），受出版订单延期下单&社会订单较为疲弱影响，Q2文化用纸价格下滑，7-8月规模文化纸龙头陆续挺价传导落地，Q3文化用纸秋季招标旺季到来有望迎来季节性行情，H2低价浆逐步到库，盈利弹性逐季释放。

2）箱板纸：价格&盈利磨底，8月龙头挺价，旺季催化或渐近。23Q2箱板纸均价3945元/吨（同比-18.55%、环比-7.44%），瓦楞纸均价2848元/吨（同比-23.53%、环比-8.90%），8月起国废成本支撑转强、部分地区检修供给收紧，规模纸厂龙头陆续试探性挺价，H2传统旺季来临，吨盈利有望底部反弹。公司老挝基地牛皮箱板纸原材料价格走跌，23Q2美废均价208美元/吨（同比-42.73%、环比-1.41%），外废&海运费回落，吨盈利修复。同时，公司100万吨箱板纸预计23Q3投产，产能扩充有望支撑销量成长。

3）溶解浆：粘胶纤维景气修复，价格&吨盈利稳健。旺季来临，棉价回暖、粘胶纤维景气恢复，截至2023年8月25日，粘胶短纤价格较8月初上涨400元/吨，Q3粘胶短纤有望景气修复或支撑溶解浆价格企稳，成本端木片价格弱运行，公司老挝溶解浆部分木片自给进一步降低成本，溶解浆吨盈利有望稳健运行。

利润率、现金流环比改善，控费能力较强

（1）利润率：23Q2公司实现毛利率16.13%（同比-2.75pct，环比+2.62pct），实现归母净利率7.19%（同比-2.47pct，环比+1.42pct），随低价浆陆续入库，利润率环比好转。

（2）期间费用率：23Q2期间费用率为8.51%（同比+0.83pct，环比+1.41pct），其中销售费用率为0.39%（同比+0.01pct，环比+0.02pct），管理与研发费用率为5.45%（同比+0.54pct，环比+0.74pct)，财务费用率为2.68%（同比+0.28pct，环比+0.65pct），财务费用波动系本期汇兑损失增加。

（3）营运效率与现金流：23Q2公司应收账款及票据27.61亿元（同比+2.85亿元，环比-4.82亿元），应收账款周转天数23.24天（同比+3.91天，环比-1.90天），应付票据及账款合计50.85亿元（同比-0.82亿元，环比+2.47亿元）；存货44.23亿元（同比+7.06亿元，环比-3.56亿元）。存货周转天数53.31天(同比+14.11天，环比-0.38天）。现金流方面，23Q2经营现金流净额为24.41亿元（同比+7.23亿元，环比+8.17亿元），环比改善明显。

浆纸产能布局趋于完善，规模优势进一步显现

公司2022年浆、纸合计产能已突破1000万吨，广西北海搬迁的35万吨PM3文化纸机、15万吨生活用纸于23年初顺利投产、广西南宁20万吨PM1特种文化纸机于23年4月成功出纸。广西南宁一期100万吨暨PM2和PM3箱板纸产线及50万吨配套本色浆线有望于23Q3试产，随广西地区多元化浆纸布局更加完善，预计2023年公司纸、浆合计总产能将接近1200万吨。

林浆纸一体化布局，三大基地协同发展

公司山东、广西、老挝三个基地各有优势。山东浆纸产能综合调配，多元化产品结构；广西基地税收优惠政策、能源成本享有比较优势，北海基地临近港口便于原料进口，南宁林业资源丰富、运输半径较广；老挝自产木片成本优势显著，预计种植面积不断扩大，木片、浆供给量持续提升；公司三大基地协同发展，产品结构多元化、浆纸灵活调配能力突出，在上游原料布局方面领先同行。

盈利预测与估值

公司作为多元化大宗纸种的白马优质资产，林浆纸一体化优势长期越发突出，预计公司23-25年分别实现营收401.17/442.23/463.88亿元，同比+0.88%/+10.23%/+4.90%；归母净利润29.96/36.45/40.60亿元，同比+6.66%/+21.66%/+11.39%，对应PE分别为11X/9X/8X，维持“买入”评级。

风险提示

下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，长江证券(000783)仲敏丽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.19%，其预测2023年度归属净利润为盈利30.52亿，根据现价换算的预测PE为10.33。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级7家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为14.35。

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